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郭磊:年末投资数据到底有没有"跳水"?

[2018-01-22 15:12:49] 来源:[db:来源] 编辑:本站编辑 点击量:
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导读: 作者:广发证券宏观分析师 郭磊 投资要点 第一,17年12月投资增速到底是7.2%还是-2.3%?累计值和累计增速在年末显著背离。第二,我们估计两种口径的区别是“全口径”和“可比口径”的区别。第

作者:广发证券宏观分析师 郭磊

投资要点

第一,17年12月投资增速到底是7.2%还是-2.3%?累计值和累计增速在年末显著背离。

第二,我们估计两种口径的区别是“全口径”和“可比口径”的区别。

第三,主要原因可能是地方数据在“挤水分”,全口径总量数据做了对应缩减,增速用了可比口径。

第四,这同时也意味着地方GDP挤水分对全国数据增速的影响不会太明显。

第五,抛开上述因素干扰,12月数据仍整体积极,工业数据和发电量上升,固定资产投资持平,制造业投资和地产新开工在加速。

第六,1月高频数据亦大致平稳,没有超季节性,也没有显著低于预期的领域。但春节错位可能导致宏观数据可验证性较低。

正文

17年12月投资增速到底是7.2%还是-2.3%?累计值和增速两种口径在年末显著背离。我们知道,月度经济数据往往公布两个口径,一个是“累计值”,我们可以据此测算累计增速和隐含的单月增速;一个是官方直接公布的“累计增速”。

按说二者结果应该是一致的,实际上以往也基本一致。但让人费解的是,12月数据中二者出现了极大背离。12月固定资产投资累计增速为7.2%,但根据累计值计算的增速只有5.9%。

换句话说,如果按照增速口径,12月固定资产投资为7.2%左右;如果按照累计值口径,12月固定资产投资断崖式下跌至-2.3%。

其他数据也基本是这样:按照前一口径12月单月制造业投资应该为11.5%;按照后一口径,制造业投资单月只有-2.1%。按照前一口径12月单月基建投资为7.2%;按照后一口径,基建单月投资只有0.2%。

【广发宏观郭磊】年末投资数据到底有没有

我们估计两种口径的区别可能是“全口径”和“可比口径”的区别。我们估计,FAI累计值是“全口径”,即当期数据直接累加获得;而FAI累计同比,是“可比口径”,即样本做出调整后计算得到的结果。两者平常几乎不存在差异;但当数据调整发生的时候,差异就会出现。例如,如果某月有部分企业数据缺失,则当月统计得到的企业样本量少于上月,为了保持可比口径,累计同比将做调整,此时累计值对应的同比将会低于累计同比。当地方GDP挤水分时,对应会有一批项目数据消失,直接导致FAI累计值减少。此时累计同比进行调整以保证样本的前后一致,所以更为可信。

主要原因可能是地方数据在“挤水分”,全口径总量数据做了对应缩减,增速用了可比口径。我们猜测地方GDP“挤水分”是数据出现背离的主要原因:

第一,固定资产投资是统计体系中最可商榷的一个指标。FAI数据有诸多不可解释之处,尤其是2016年后FAI与资本形成和微观数据甚至方向背离,具体可见我们的前期报告《从FAI到制造业投资:数据谜团与未来方向》。

第二,逻辑上说,地方GDP挤水分势必带来FAI挤水分。朱天和张军等(2017)曾指出,地区GDP的支出法统计可能是生产法倒算。我们知道,支出法GDP=居民消费+政府消费+固定资本形成+净出口,地区的净出口应是统计净流出省级地区的国内贸易和对外贸易之和,这一数据难以获得;所以实践中可以把FAI作为固定资本形成的影子指标,把生产法计算出来的GDP作为支出法GDP,倒算出省级净出口量。按照这种统计方式来看,如果地区GDP挤水分,势必带来地区固定资本形成挤水分。因为政府消费来自于财政部,数据很难改动;居民消费以严格的住户调查数据为主、其他数据作为补充估算得来的,挤水分空间不大。只有FAI数据不是按照固定的方法独立核算出来的,余地较大。

第三,从数据来看,地方项目FAI的背离程度确实更为明显。从固定资产投资项目来看,截至11月份的中央项目全口径和可比口径背离只有0.19个点,截至12月份也只有0.7个点。而地方项目8月份是一轮显著背离,背离程度1.1个点;年底是一轮显著背离,背离程度1.3个点。

【广发宏观郭磊】年末投资数据到底有没有

既然存在可比口径调整,那么地方GDP挤水分对全国数据增速的影响似乎不会太明显。如果上面推断成立,那么也意味着少数地方GDP挤水分对于全国GDP数据的影响确实不会太大。

国家统计局18日在国新办发布会上表示,近年来通过统计改革的持续深化和统计制度的不断完善,统计数据质量得到很大提高,少数地方数据不会影响到全国统计数据的真实性和可靠性。

通过上面的推断,我们可以理解为何影响不会太显著:虽然全口径的总量数据做了调整,但增长率依然是存在一个可比口径。从2017年Q4的情况来看(Q4的GDP名义增速11.0%,实际增速6.8%),最终的GDP数据显然是根据可比口径。同样道理,我们似乎也不用过于担心单纯的挤水分因素影响2018年GDP。

抛开上述因素干扰,12月数据仍整体积极,工业数据和发电量上升,固定资产投资持平,制造业投资和地产新开工在加速。我们回头再来审视一下2017年12月的数据:

1)工业表现稳定,工业增加值加速0.1个点。12月的工业增加值增速为6.2%,较11月上升0.1个点。环比季调为0.52%,快于11月的0.48%。

2)受工业稳定、寒潮天气及煤改电影响,发电量增速上升较为明显。12月发电量增速为6%,较前两个月的2.5%和2.4%明显加快。应一则因为工业增加值在加速;二则是寒潮天气(全国平均气温比去年同期低1.9度)导致居民用电增加;三则是煤改电政策影响。

3)固定资产投资数据持平。如前所述,“累计值”本身在挤水分,我们直接看统计局公布的“累计增速”就可以。12月FAI累计增速为7.2%,持平于11月。12月固定资产投资的环比季调为0.53%,基本持平于11月的0.52%。

4)制造业投资加速。12月制造业投资累计增速为4.8%,大幅快于11月累计的4.1%,显示制造业投资可能在加速。

当然,由于本月固定资产投资数据分项比较紊乱,无论对于走低的基建还是走高的制造业来说,可能都不适合做过多延伸理解。还需要后续数据继续观察。

5)房地产新开工加速。12月房地产新开工面积累计增速为7.0%,快于上月的6.9%。销售累计增速由上月的7.9%下降为7.7%,隐含的12月销售面积增速为6.1%,快于11月的5.3%,地产系整体仍表现稳定。

6)消费减速应主要由“双11后效应”影响,趋势并无异常。除了高基数影响汽车增速之外,12月化妆品、日用品、通讯器材等高位回落明显,应主要由影响力进一步扩大的双11的扰动带来。以通讯器材为例,在双11之前的两个月增速只有3.8%和2.1%,11月增速剧烈上行至33.9%,而12月大幅回落至13.4%。

【广发宏观郭磊】年末投资数据到底有没有

1月高频数据仍大致平稳,但1-2月存在春节错位,宏观数据的可验证性较低。1月前19天发电耗煤增速为8.2%,略低于12月,但整体仍算稳定。高炉开工率为63.8,略高于12月。水泥价格自1月上旬后显著走低,但同比仍平稳。30城房地产成交面积前19天同比-14.7%,基本持平于12月。

就目前来看,1月宏观面大致平稳,没有显著超预期或者低于预期的信号。由于1-2月存在春节错位,2017年春节在1月底,2018年春节在2月下旬,后面同比数据的可验证性较低。

风险提示:

1)经济上行或下行压力超预期;

2)地产政策的累积影响超预期。

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